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九洲集團是區域領先的可再生能源一體化運營商，近年來不斷加碼新能源運營、布局智慧能源項目，推動了業績快速增長。公司成立于1993 年，2015 年起開始由智能電氣設備供應商轉型為可再生能源建設與運營商。經過多年的努力，公司已經形成智能裝備制造、可再生能源、綜合智慧能源三大業務格局。公司2021 年前三季度實現營業收入9.54 億元，同比增長15.36%；實現歸母凈利潤1.11 億元，同比高增97.18%；2021H1 公司在發電量、發電收入以及裝機容量規模方面均實現翻倍增長，可再生能源發電已成為公司第一大業務，公司轉型之路初見成效。

碳中和背景下電網投資需求持續提升，智能電氣成套設備業務穩健增長。南方電網提出，“十四五”期間計劃投資6700 億元，較“十三五”實際投資增加51%。國家電網則表示，“十四五”期間計劃投入3500 億美元，用于電網升級改造。公司深耕電氣成套設備多年，已成為智能配電網關鍵成套設備和系統解決方案提供商，該板塊業績有望保持穩健增長。

加碼新能源運營，投運規模穩步增長。截至2021Q3 公司自持、間接持有可再生能源發電項目全部實現并網，其中自持項目規模460.1MW，間接持有項目規模237.5MW，且2021 年Q4 通過嘉興基金間接持有的新能源資產將實現并表。未來依托風光資源的區位優勢以及與國電投集團的合作關系，公司可再生能源發電業務競爭力有望進一步提升，并網新能源項目規模有望維持穩健增長態勢。

綜合智慧能源為發展方向，生物質熱電聯產模式保障業績穩步提升。截至2021年10 月公司已布局生物質熱電聯產項目規模達650MW，其中在建規模160MW。生物質熱電聯產項目可有效解決東三省秸稈露天焚燒問題，當地政府支持力度較大，公司通過與國電投集團合作推動生物質項目建設投產，一方面可通過項目建設實現EPC 收入，另一方面項目投運后通過發電和供熱實現收入和利潤可保障公司投資收益的持續提升。

首次覆蓋給予“ 增持” 評級： 預計公司2021-23 年歸母凈利潤分別為1.60/3.35/3.83 億元，對應EPS 為0.27/0.57/0.65 元，當前股價對應21-23 年PE 分別為36/17/15 倍。參考可比公司相對估值及絕對估值，給予公司2022 年合理估值水平（PE）22 倍，對應目標價12.55 元。考慮到公司新能源運營電站規模將隨著基金并表和在建項目的持續落地而保持穩健增長，疊加布局生物質能源項目給公司在建造和投資收益方面所帶來的業績增量，我們看好公司業績在21-23 年將維持高速增長態勢，首次覆蓋給予“增持”評級。